Денежно-кредитная Политика

ЦЕННЫЕ БУМАГИ ФЕДЕРАЛЬНОГО ПРАВИТЕЛЬСТВА США

Если суммарные затраты правительства превышают суммарные налоговые поступления, то оно должно покрыть разницу, либо выпустив в обращение новые деньги, либо путем займа. В прошлой главе мы показали, что в некоторые периоды, например, во время Гражданской войны, выпуск новых денег был важнейшим средством финансирования государственных расходов. Сегодня, однако, большее значение имеют займы. Американское правительство занимает деньги у населения, продавая ценные бумаги, которые представляют собой госу­дарственный долг, то есть долг правительства населению.

Ценные бумаги федерального правительства США делятся на две основные категории: рыночные и нерыночные. Как показано на рисунке 3.1, существует всего три типа рыночного долга — вексе­ля, среднесрочные векселя и облигации; есть также несколько ти­пов нерыночного долга. Многие знают о сберегательных огблига - циях (нерыночных ценных бумагах), однако другие типы ценных бумаг правительства известны не так широко.

Долг правительства США населению, сентябрь 1986 года

Федеральное правительство продает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги. Векселя, среднесрочные векселя и облигации продаются населению, а затем начинается торговля ими на вторичном рынке. Сберегательные облигации продаются населению, но не обращаются на вторичном рынке. Заграничные или внутренние правительственные подразделения владеют другими категориями рыночного долга.

Рис. 3.1

Рынок ценных бумаг федерального правительства

Относительно небольшое количество дилеров держит в руках большинство сделок с ценными бумагами американского правительства. В роли может выступать отделение крупного коммерческого банка или брокерской фирмы, а также отдельная фирма, специализирующаяся в этом бизнесе. Дилеры торгуют в основном с организациям-и-банками, страховыми компаниями, большими корпорациями, пенсионными фондами, иностраннымии фирмами, иностранными коммерческими и центральными банками. Например, если коммерческий банк хочет совершить покупку, то он входит в контакт с дилером по телефону, и дилер предлагает цену. Ценные бумаги обычно продаются лотами (традиционными для таких сделок количествами). Один лот соответствует 1 млн. долларов, и количества ценных бумаг, превышающие 20 млн. долларов редко продаются за один раз. Разница между ценами, по которым покупаются и перепродаются ценные бумаги, составляет важнейший источник дохода дилеров.

Когда Казначейство продает новые ценные бумаги, оно созда­ет первичный рынок ценных бумаг федерального правительства. Затем дилеры создают вторичный рынок, предлагая купить и продать эти ценные бумаги в период между датой выпуска и датой погашения. Хотя рынок ценных бумаг федерального правительства и не так хорошо известен, как биржа, ежедневный объем сделок с этими ценными бумагами на Уолл-Стрите превышает объем сделок на Нью-Йоркской Фондовой бирже. На вторичном рынке цены ценных бумаг правительства изменяются также, как и цены на акции на бирже.

В дополнение к вторичному рынку, частные лица могут поку­пать и продавать рыночные ценные бумаги федерального правительства в коммерческих банках и через брокеров. Обычно частные лица покупают гораздо меньшие количества ценных бу­маг, чем те, которые продаются на вторичном рынке. Брокеры и коммерческие банки берут гонорары за каждую сделку.

В последние годы Государственное Казначейство начало продавать свои рыночные ценные бумаги в форме книжной записи (то есть сохраняя записи о сделке) вместо того, чтобы выдавать сертификаты. Казначейство не выпускало бумажных сертификатов для казначейских векселей с 1979 года, а для среднесрочных векселей и облигаций — с 1986 года.

Отмена бумажных сертификатов дает много преимуществ как Казначейству, так и инвестору. Она уменьшает издержки Казначейства на печать и упраздняет проблему подделок. Кроме того, в этом случае инвестор защищен от потери или кражи бумажных сертификатов. Снижаются и издержки на хранение этих ценных бумаг.

Кроме рыночных, федеральное правительство продает несколько типов нерыночных ценных бумаг, которые не могут быть переданы или проданы другому лицу. Собственник, однако, имеет право погасить их в коммерческом банке, Федеральных Резервных банках и Государственном Казначействе. Рисунок 3.2 перечисляет основных инве­сторов — собственников ценных бумаг федерального правительства США, как рыночных, так и нерыночных.

Собственность на ценные бумаги федерального правительства США март 1986 г.

Данные о собственниках ценных бумаг федерального правительства показывают, что частные инвесторы вла­деют 74% их совокупного количества, а государственные учреждения и Федеральные Резервные банки владеют 26%. Большие дефициты американского платежного баланса быстро увеличили долю ценных бумаг, находящихся в руках иностранцев до 15% долга, размещенного среди частных кредитов. Категория «другие инвесторы» включа­ет в себя сберегательные учреждения, дилеров и брокеров, пенсионные фонды корпораций, неприбыльные организации, некоторые правительственные депозитные счета и субсидируемые правительством агентства.

Рыночные ценные бумаги федерального правительства США

(а) — сентябрь 1985 г.

(б) — состоит из инвестиций иностранных банков и международных счетов в США. Источник: Federal Reserve Bulletin, February 1987, р. АЗО.

Рис. 3.2

Принципиальная разница между тремя типами рыночных ценных бумаг федерального правительства (векселя, среднесрочные векселя, облигации) состоит в сроках их погашения.

Векселя по своему статусу должны погашаться в пределах од­ного года с момента их выпуска. Среднесрочные векселя имеют сроки погашения от одного года до десяти лет с момента выпуска. До 1967 года срок погашения среднесрочных векселей не превышал пяти лет. После этого Казначейство выпустило векселя с семилетним сроком, а В 1976 году срок погашения этих ценных бумаг был увеличен до десяти лет. У облигаций нет строго предписанного срока погашения, но современные выпуски имеют сроки не менее десяти лет.

Казначейские векселя существенно отличаются от двух других типов правительственных ценных бумаг. Казначейство продает векселя с дисконтом, в то время как по среднесрочным векселям и облигациям их собственникам каждые шесть месяцев выплачи­вается купонная ставка. Поэтому цены на векселя устанавливают­ся особым образом, о чем и рассказывается в последующих разделах.

Казначейские векселя

Наиболее распространенный тип казначейского векселя имеет срок погашения, равный 91 дню. Хотя Казначейство также регулярно выпускает шестимесячные и годовые векселя, иногда выпускаются и векселя со сроками, меньше, чем 91 день. Ежене­дельно распродаются трех-и шестимесячные векселя и ежемесяч­но идут продажи новых годовых векселей. С 1970 года минималь­ный номинал векселя равен 10.000 долларов.

В сентябре 1986 года, за 33 выпуска в обращение вышло вексе­лей с различными сроками погашения на 410 млрд. долларов. Фе­деральный Резервный банк Нью-Йорка продает казначейские век­селя по понедельникам, каждую неделю.

Аукционная технология продажи. Аукционы по продаже век­селей существуют для расширения возможностей мелких инве­сторов. Инвесторы могут делать либо конкурентные, либо некон­курентные заявки. Неконкурентные заявки на сумму до 200.000 долларов принимаются от любого участника торгов по средней цене конкурентных заявок. Дилеры и крупные финансовые организации обычно делают конкурентные заявки.

На аукционе, во время закрытых торгов, покупатели устанавливают, какую прибыль они могут получить. Когда время отведенное для подачи заявок истекает, все заявки ранжируются в порядке, соответствующем предложенным ценам. Вычитая сумму неконкурентных заявок из суммы всех заявок, Казначейство начннает удов­летворять конкурентные заявки, начиная с наиболее высокой цены, и продолжая до тех пор, пока необходимые

Подробности аукциона трехмесячных казначейских векселей 6 января 1986 года

Источник: The Wall Street Journal, January 7, 1986. p. 48; New York Times, p. D17.

Денежные средства не будут привлечены. Поскольку удачливые участники торгов обязаны платить предложенную цену, то тот, кто предложил более высокую ставку, возможно заплатит дороже рыночной цены, и ему будет трудно продать свои векселя с прибылью.

После того, как распределение векселей завершено, Секретарь Казначейства объявляет результаты аукциона, и векселя выпускаются в обращение в четверг той же недели. Покупатели могут платить либо чеком, либо казна­чейскими векселями, погашаемыми в момент нового выпуска. Совокупное количество векселей, распродаваемых каждую неделю, обычно совпадает с количеством погашаемых векселей, хотя разница может составлять от 100 млн. долларов до 400 млн. долларов. На рисунке 3.3 показаны результаты аукциона трехмесячных векселей, января 1986 года.

Казначейство США предоставляет эту информацию для публикации основными газетами. На векселях, проданных на этом аукционе, стоит дата выпуска 6 января 1986 года, и они погашаются 10 апреля 1986 года.

Вычисление дохода на казначейский вексель. Казначейские векселя — это дисконтированные ценные бумаги, которые продаются по ценам, меньшим, чем указанный на них номинал. На каждом векселе обозначена дата вы­пуска, дата оплаты и стоимость на момент погашения, но нет определенной нормы процента. Норма процента, ко­торую получает покупатель, зависит от разницы между уплачен­ной за вексель ценой и его стоимостью на момент погашения.

Наиболее широко используемая норма процента по казначей­ским векселям известна, как ставка по векселям. Она рассчитывается по следующей формуле:

100-р 360 г==—100 d" [3-1]

Где г — процент дисконта в виде десятичной дроби; р — цена, уплаченная за 100 долларов; d — количество дней до погашения. Применим эту формулу к средней цене предложения, равной 98,218 долларов за вексель со сроком погашения, равным 91 дню, как показано на рисунке 3.3. Цена векселя есть продажная цена ста долларов его номинальной стоимости. Эта цена может быть применена к векселю номинала такой величины, какая понадо­бится потребителю. Казначейский вексель на 1 млн. долларов будет стоить 982.180 долларов и покупатель, державший его 91 день до погашения, получит 17.820 долларов прибыли. Ставка по векселю здесь равна 7,05%, что следует из выражения:

100-98.218 360

Г =--------------------------- —-------- — = 0.0705

100 91

Заметьте, что если бы цена этого векселя была выше, ставка по нему была бы ниже.

(Подумайте, почему в формуле для ставки по векселю (100-р)/100 умножается на 360/d).

В уравнении определяется норма прибыли за год, хотя вексель погашается в более короткий срок. Заметьте также, что в формуле используются 360, а не 365 дней в качестве длины года, и прибыль рассчитывается на 100 долларов, а не на уплаченную цену. Все это упрощает вычисления.

Более точная формула для расчета нормы прибыли по казначейскому векселю существует для вычисления ку­понного эквивалентного дохода:

Р d

Где і — купонный эквивалентный доход в виде десятичной дроби. Казначейские векселя (рис. 3.3) дают купонный эквивалентный доход, равный 7,28% (что несколько выше, чем ставка по векселям):

100-98.218 365

І =------------------------------------- =----- = 0.0728

98.218 91

Так как казначейские векселя продаются с дисконтом, то их цена растет по мере приближения сроков погаше­ния. Например, банк, купивший 91-дневный вексель на 1 млн. долларов, естественным образом ожидает, что продаст его дороже уже на следующий день. В противном случае банк не получал бы никакой прибыли на свою инвестицию.

Среднесрочные векселя и облигации

В сентябре 1986 года в обращении находилось около 150 разнообразных выпусков среднесрочных векселей и облигаций с различными купонными процентами и датами пога­шения. На. рисунке 3.1. мы видим, что в обращение было выпуще­но 897 млрд. долларов в среднесрочных векселях и 242 млрд. дол- ларов облигациях.

Казначейство продает эти ценные бумаги на аукционах. Эти аукционы действуют аналогично аукционам казначейских вексе­лей: покупатели делают предложения, цена устанавливается на торгах. Победители торгов получают то количество ценных бу­маг, которое они вознамерились купить. Казначейство проводит регулярные аукционы каждый квартал, в феврале, мае, августе и ноябре, однако торги могут происходить и в другое время.

Средства, получаемые через аукционы, идут на покрытие бюджетного дефицита и на рефинансирование — об­мен ценных бумаг с истекшим сроком погашения. Во время рефинансирования лица, обладающие подлежащими погашению ценными бумагами, могут обменять их на одну или несколько ценных бумаг нового выпуска. Собст­венники ценных бумаг с истекшими сроками погашения имеют право получить свои средства в виде наличных денег. Суммарное количество взятых таким образом наличных денег называется уменьшением стоимости

Для некоторых долгосрочных облигаций Казначейства существует предварительная дата — пять лет до офици­альной даты погашения облигации. Казначейство может выплатить весь долг по облигации в предварительную дату или в любой из последующих сроков выплаты процента.

Дробные части чисел в третьей, четвертой и пятой колонках представляют тридцать вторые доли. Таким образом, 116,9 означает 116 9/32.

Источник: New York Times, January 7, 1986, p. D16.

Рис. 3.4

На 1 млн. долларов. Этот вексель продается с премией, по цене, превышающей стоимость на момент погашения. Если рыночная цена ниже, чем стоимость на момент погашения, то говорят, что ценная бумага продается с дискон­том.

Запрашиваемая цена определяет цену, по которой дилеры будут готовы продать среднесрочный вексель. Эта

Цена, выше чем предложенная цена, и равняется 109—процента, или 1,0.94.687,50 долларов за вексель в 1 млн,

Долларов. Дилеры покупают ценные бумаги и могут удерживать их на короткий период, прежде чем продавать, надеясь на прибыль от разброса1, то есть, от разницы между предложенной и запрашиваемой ценой. В нашем примерз при покупке и продаже векселя в 1 млн. долларов разброс равен 12500 долларов. Кроме разброса, на доходы дилеров существенно влияет движение цен на ценные бумаги, поскольку дилеры являются собственниками портфелей ценных бумаг. Когда цены растут, дилеры от этого выигрывают; когда цены падают, они проигрывают. И, бывает, им приходится продавать ценные бумаги с убытком. Успешно действующие дилеры управляют своими запасами бумаг так, чтобы доходы заведомо превосходили убытки.

Колонка «изменение» (см. рис. 3.4) показывает изменение цены по отношению к цене предложения ценных бу­маг того же выпуска в предыдущий день. В нашем примере цена среднесрочного векселя упала на 2/32, или на 625 долларов для ценных бумаг стоимостью в 1 млн. долларов.

Самая важная величина в дилерской котировке ценных бумаг федерального правительства — это доход. Здесь под доходом подразумевается доход на момент погашения среднесрочного векселя, купленного по запрашиваемой цене и удержанного до погашения. Показатель меняется день ото дня и отражает движе­ние норм процента вверх и вниз. В нашем примере, цена, равная 1.094.687,50 долларов, принесет покупателю суммарную потерю

Капитала в размере 94687,50, если вексель будет удержан до погашения, потому что стоимость бумаги будет падать от теперешней рыночной стоимости до номинальной стоимости на момент погашения. На оставшиеся 3 года и 110 дней средняя стоимость этой инвестиции есть среднее между запрашиваемой ценой и стоимостью на момент по­гашения. Следующая формула дает приблизительную оценку дохода на момент погашения:

А + С

(Р + М)/2

Где і — доход; А — годовые процентные выплаты; С — пропорциональный ежегодный доход или убыток (в данном случае — убыток, равный 94687 долларов: 3,301 год=28684,34); Р — запрашиваемая цена; М — стоимость на момент погашения. Таким образом:

Года). Если бы цена этого среднесрочного векселя упала ниже но­минала, то доход на него вырос бы. В 1984 году, когда Казначейст­во продало этот вексель, преобладающая рыночная норма равна

Его купонной ставке — 11"^%. Так как Казначейство продает новые

Выпуски ценных бумаг по номиналу, или близко к нему, то купон­ные ставки на среднесрочные векселя должны быть достаточно высоки, чтобы привлечь необходимое количество покупателей. В январе 1986 года, когда до истечения срока погашения бумаги ос­тавалось три года и 110 дней, преобладающие рыночные нормы

Процента на трехгодичные ценные бумаги были ниже 11—%. Рост

4

Цены этого векселя понизил приносимый им доход так, что эта бу-

Базисный пункт — изменение дохода от ценной бумаги федерального правительства, равное 1 /100 процента.

Процентный риск — риск того, что цена ценной бумаги упадет из-за роста нормы процента.

Мага стала не более привлекательна, чем другие ценные бумаги, включая новые - выпуски с более низкими процентными ставками.

Поскольку небольшое изменение рыночной нормы процента приводит к относительно большому изменению цен на ценные бумаги федерального правительства, выпущенные в обращение, изменение доходом может быть измерено в неких очень малых единицах, которые называются базисными пунктами. Один базисный пункт равен одной сотой процента. Например, доход, изменяющийся от 11,11 до 11,12 процента, растет на один базисный пункт.

Эффекты колеблющихся норм процента. Падение цен на ценные бумаги, вызванное ростом процентных ставок, может породить некоторые проблемы для финансовых учреждений, в собственности которых находятся эти цен­ные бумаги, приобретенные в период, когда их цена была высока1. Банк, купивший ценные бумаги, когда процентные ставки были низки, понесет убытки, если продаст их после поднятия норм процента. С 1981 по 1986 год снижение нормы процента позволяло финансовым учреждениям привлекать необходимые средства, продавая ценные бумаги. До 1981 года рост процентных ставок имел обратный эффект. В то время банки старались не продавать правительственные бумаги, избегая потерь капитала. Так как покупатели ценных бумаг не знают, в каком направлении будут изменяться нормы процента, они не могут избежать риска того, что цена на их ценные бумаги упадет. Этот тип риска называется процентным риском, так как он существует из-за возможности роста нормы

Процента. Он отличается от кредитного риска, то есть риска непла­тежа по ссуде. Ценные бумаги федерального правительства США не несут в себе кредитного риска, однако с ними связан процентный риск, как впрочем, и с любыми другими ценными бу­магами.

Ценные бумаги с короткими сроками погашения имеют не­большой процентный риск, поскольку их цены незначительно понижаются при росте процентных ставок. Совсем по-другому дело обстоит с долгосрочными ценными бумагами. Когда растет норма процента, их цены резко пада­ют, что свидетельствует о значительном риске, связанном с обладанием ценными бумагами с относительно низки­ми годовыми процентными выплатами в течение длительного периода времени. Формула дохода на момент пога­шения ценной бумаги (уравнение 3.3) иллюстрирует пропорциональность количеству лет величины прибыли или убытка капитала, вложенного в ценные бумаги с колеблющейся выше или ниже номинала ценой. Чтобы получить по долгосрочной ценной бумаге такой же ощутимый выигрыш, как и по краткосрочной, цена ценной бумаги, пога­шаемой в отдаленном будущем, должна упасть значительно больше, чем цена краткосрочной ценной бумаги.

Нерыночные ценные бумаги федерального правительства США

Основными типами нерыночных ценных бумаг правительства США, выпускаемых Государственным казначей­ством, являются сберегательные облигации, иностранные правительственные серии, серии правительственных сче­тов и серии местных органов власти и правительств штатов. Сберегательные облигации предназначены для продажи частным лицам, а не финансовым учреждениям. Хотя они и не могут быть проданы или переданы другому лицу, их можно погасить и получить наличные деньги до истечения срока погашения. Продажу и погашение сберегательных облигаций проводят для Казначейства коммерческие банки, корпорации, а также некоторые сберегательные учреждения и почтовые конторы.

Сберегательные облигации серии ЕЕ — это облигации с повышающейся стоимостью. Процент по ним платится

Только при погашении в размере, равном разности цены, по ко­торой эти ценные бумаги были проданы, и стоимостью на момент погашения. По прошествии шести месяцев с момента выпуска, они могут быть погашены в любой момент. С 1982 года Казначейство продает облигации серии ЕЕ со сроками погашения 10 лет, номи­налами от 50 долларов до 10.000 долларов по цене, равной поло­вине стоимости на момент погашения. Один инвестор имеет право в течение года приобрести такие облигации на сумму не более 15.000 долларов (цена при покупке).

Во время Второй Мировой войны процент, выплачиваемый при погашении сберегательных облигаций, был невелик и составлял всего 2,9%. Начиная с 1952 года нормы процента периодически по­вышались, но зачастую они были ниже рыночных. С 1982 года об­лигации ЕЕ, сохраняемые на руках в течение пяти лет, стали давать право на получение плавающего, основанного на рыночных усло­виях, процента с минимальной ставкой, равной 7,5% в год. Этот рыночный процент составляет 85% среднего дохода на пятилетние рыночные векселя Казначейства в период, когда сберегательная
облигация находится на руках владельца. В 1986 году минимальный уровень был понижен до шести процентов. Вы­плата федеральных налогов на накопленный процент может производиться регулярно или откладываться до пога­шения облигации. Это делает облигации серии ЕЕ привлекательными для людей, ожидающих выхода на пенсию или задумывающихся о составлении завещания.

Переход от фиксированного к рыночному проценту на сберегательные облигации выгоден тем людям, которые могут приобрести только облигации с небольшим номиналом. Они могут получить прибыль, сравнимую с прибылью людей, покупающих, например, на тысячу долларов рыночные ценные бумаги Государственного Казна­чейства. Кроме этого, инструмент начисления рыночных процентов защищает инвесторов от потерь в случае роста номинальных процентных ставок. Когда по облигациям серии ЕЕ уплачивались фиксированные проценты, то инф­ляционный рост рыночных процентных ставок приносил выгоду правительству за счет собственников облигаций. Так как номинальные ставки процента обычно колеблются вместе с уровнем инфляции, то переход к рыночным процентам индексирует норму прибыли от облигаций по отношению к уровню инфляции. Это помогает обеспечить покупателям получение реальной прибыли независимо от уровня инфляции.

С 1982 года Казначейство выпускает сберегательные облигации серии НН только в обмен на облигации серии ЕЕ или на другие типы ранее выпущенных облигаций и среднесрочных векселей. Облигации НН выпускаются номина­лом от 500 долларов до 10000 долларов со сроком погашения в 10 лет. Эти облигации являются ценными бумагами с текущим дохо­дом; процент по ним выплачивается каждые полгода в форме че­ка. В 1982 году тот процент был равен 7,5%, а в 1986 году он был понижен до 6%.

Начиная с 1962 года Казначейство продавало нерыночные цен­ные бумаги, называемые иностранными правительственными сврмями иностранных правительств и финансовых органов. Продажа ценных бумаг этого типа — это одна из попыток контролировать иностранные обменные валютные курсы и приспосабливаться к дефициту платежного баланса. Правительство США надеялось, что высоколиквидные доллары, накопленные иностранными правительствами, будут замещены менее ликвидными ценными бумагами. В последние годы держатели погасили многие из этих ценных бумаг, каковых оста­лось в обращении на сумму только лишь 4,1 млрд. долларов (на сентябрь 1986 года).

Ценные бумаги серий правительственных счетов продаются только федеральным агентством и траст-фондам. Восновном накопления этих ценных бумаг сосредоточены в Федеральном Пенсионном Фонде, Федеральном фон - дестрахования лиц пожилого возраста, Федеральном траст-фонде медицинской помощи, Дорожном траст-фонде, Фонде Национальной службы страхования жизни, Фонде помощи инвалидам. По закону, многие федеральные агенства и траст-фонды обязаны инвестировать все свои средства в ценные бумаги федерального правительства США. Хотя они и имеют право покупать рыночные ценные бумаги, большинсво средств они стараются кон­центрировать в ценных бумагах серий правительственных счетов. Федеральные агентства и траст-фонды могут по­гашать эти ценные бумаги, когда им требуется наличность. В некоторых случаях, купонная ставка по этим ценным бумагам зависит от среднего процента, выплачиваемого Казначейством по процентному долгу. В других случаях процент регулируется законом.

Нерыночные ценные бумаги серий местных органов власти впервые появились в 1972 году, с 1980 года их коли­чество резко росло,— на сентябрь 1986 года этих ценных бумаг было выпущено на сумму 102 млрд. долларов. Правительства штатов и органы местного самоуправления могут получать значительную выгоду, временно инве­стируя средства, полученные от продажи их собственных, не облагаемых налогом ценных бумаг, поскольку по сериям местных органов власти выплачивается больший процент, чем по муниципальным ценным бумагам. Таким образом может осуществляться федеральная помощь штатам и местным правительным органам.